金州勇士队老板乔·拉科布最近在与《纽约时报》的蒂姆·卡瓦卡米的对话中谈到了斯蒂芬·库里可能的一年续约，这份续约合同的最高金额为6260万美元，将让库里留在球队直到2026-27赛季。

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　　包括办公楼、购物中心、酒店、工业用地和公寓（多户住宅）等在内的商业地产（CRE）与民用住房一起构成了美国房地产市场的两大核心劲旅，且在本轮美联储收紧货币政策之前，前者的火爆与旺盛程度始终为后者望尘莫及。

　　追踪发现，在被投资人视为与美国国债一样具有稳健安全性资产的集体认知推拥下，美国商业地产的价格在过去10年里飙涨了50%，最高年度投资总额一度高达7000多亿美元，最终，全美商业地产市场价值冲上近23万亿美元的峰值，达到美国名义GDP的八成之多。

　　不过，涨潮很快退潮更快。当下的美国商业地产不仅风雨飘摇，而且正在有史以来最低迷的困境中苦苦挣扎。

　　如果说始于2023年一季度的本轮美国商业地产价格下跌当时并没有引起太多人警觉的话，那么随后CRE的“自由落体”则不能不让人瞪大双眼。与去年一季度仅出现1%的跌幅相比，接下来至今的五个季度，美国商业地产价格累积下跌超过了16%，季度平均降幅为3.2%，若再将时间后推至美联储的加息时点，从此算起，美国商业地产价格跌幅更是达到21%，其中办公类商业地产的跌幅最深，高达40%。

　　国际货币基金组织就此作出的定性描述是，这是美国商业地产价格过去半个世纪以来最严重的下跌。而更让人失望的是，目前还看不到任何的止跌迹象。英国宏观经济分析机构凯投宏观预测，美国商业地产的价格从峰值跌向谷底，还有15%的跌幅，而且CRE的总体颓势至2040年也不太可能逆转。

　　价格的快速下跌必然引起市值的剧烈萎缩。与最高峰值相比，目前美国商业地产价值规模近19万亿美元，缩水16%，同时，《财富》杂志预测，到2025年年底，美国的商业地产价值将暴挫35%，国际评级机构穆迪投资和惠誉国际也发布报告称，美国商业地产的瘦身还远未到头，到2026年CRE市值或将继续蒸发2500亿美元。另据凯投宏观的分析报告，旧金山、芝加哥、纽约、洛杉矶、波士顿和华盛顿特区等六个大城市的商业地产价值在未来两年内缩水最为严重，其中旧金山的商业地产价值将缩水40%-45%。

　　价格下跌的中继特征也让更多的投资人避之不及，过去不到一年半的时间中美国商业地产的交易量快速收敛近50%，旧金山等美国西海岸城市的交易量更是减少了六成之多，同时，作为交易清淡的重要结果，商业地产租金价格也持续走弱。与前10年活跃期年度租金通胀至少维持在2%-3%，甚至顶峰时达到8%完全不同，2023年美国商业地产租金价格降幅超过了2.6%，且今年前两个季度继续下降，累积跌幅近两个百分点。穆迪就此警告称，租金价格的持续下降将使办公楼业主至2026年承受80亿至100亿美元的收入损失。当然，与商业地产持有者一样饱受营收锐减煎熬的还有不少行业头部经纪商，其中全球最大的商业房地产经纪公司世邦魏理仕集团去年的净利润只有9.86亿美元，同比大幅下滑30%。

　　商业地产的亏损并不只以行业货币收入加速减少的形式释放出来。自去年至今，包括黑石集团等著名企业所持有的巨额商业地产抵押贷款支持证券也遭遇违约，许多商业地产持有机构接到通知，名下房屋被取消抵押品赎回权，被银行拍卖的商业地产在不少地区创出历史新高，巨大的压力与危情之下，越来越多的投资人被迫止损离场。今年年初，黑石集团将其位于纽约市的标志性建筑1740广场大楼以1.86亿美元的价格出售，相比6.05亿美元的买入价格，血亏近七成之多。也就在前不久，美国房地产巨头Related Companies将位于纽约曼哈顿的一栋物业作价5000万美元对外甩卖，与买入价比较不仅损失了1.03亿美元，卖出价值竟然不够偿还1亿美元的贷款余额，而更有甚者，作为得克萨斯州沃思堡的最高建筑，伯内特广场的卖出价格只有1230万美元，相比三年前1.375亿美元的成交价，跌幅高达91%。

　　观察发现，时下美国的住房市场其实也不如人意。最新数据显示，占住房销售量约九成且被视为房屋销售领先指标的美国成屋销售量继过去一年下降2.8%之后，今年5月的成交量再次同比萎缩0.7%，同期新屋销售环比大跌11.3%，创出去年11月以来的新低，待售新房供应量也刷新金融危机以来的最高水平；不仅如此，预示未来房屋销售与建筑活动的三大关键指标也同向沦陷，其中5月份美国建筑商信心指标降至五个月以来的最低点，营建许可量下滑至四年来最低，购房信心指数降至69.4的历史新低。

　　行业大环境变差的情况下，本不景气的商业地产表现自然也就更为疲弱不堪。当然，行业环境也许并不是商业地产疲弱的重要因素，即便有影响，那也只是短期作用，真正导致美国CRE发生逆转且单向惯性朝下的力量，一方面是资金供给端货币政策的持续重压，另一方面是来自消费需求端的强大抑制，也就是商业地产遭遇到了来自利率市场与需求市场的双重打击。

　　首先看资金供给端。从金融危机到新冠疫情的前后10多年时间，美联储货币政策总体保持着持续宽松，不仅基准利率降至零附近，同时推行量化宽松，极其充裕的流动性以及极度低廉的融资成本，将美国商业地产价格推到了一个极致繁荣的时间段位，但任何宽松货币政策都会留下通货膨胀“后遗症”，为遏制物价上涨力度与速率，美联储从2022年3月开始加息，最终将联邦基金利率推高至目前5.25%-5.5%的区间，连续打压之下，尽管通胀从高位回落，但其顽固性仍存，美联储至今未敢迈出降息的步伐。

　　高位利率水平对于企业来说就是高额融资成本。加息之前，商业抵偿的融资利率只有3%甚至更低，而加息之后，杠杆水平普遍升至7%，翻了一倍还不止，商业地产的利润空间遭到巨大挤压；不仅如此，资产价格往往对利率水平最为敏感，在商业地产价格拐头向下且一路创出新低的同时，高利率也拉低了CRE的估值，投资人与持有人的偿债能力随之变弱，借贷风险开始裸露，作为重要的资金供给方，银行于是开始紧缩信贷规模并提高信贷标准，商业地产的再融资受到重大扼制。资料显示，美国银行中目前至少有三分之二基于控制商业地产风险作出了顺周期管理，而一年前还不到5%。遭遇锁喉卡脖之下，很多商业地产企业只能廉价卖身求存，以防止流动性危机所引起的客户挤兑，只是这种无奈性行为会反过来恶化企业的资产负债表，相应的自救功力也会受到折损。

　　接下来看消费需求端。根据纽约大学的估算，美国“在家工作”的劳动力份额目前已稳定在20%-25%的水平，较疫情前的平均水平2.6%高了几乎十倍，远程办公直接带来的就是美国许多城市的商业地产，尤其是办公场所的需求被无情地挤出，商业地产空置率节节攀升。根据穆迪发布的最新报告，疫情前全美办公楼空置率平均约为17%，而目前则升至创纪录的20%，预计到2026年将进一步升至24%。另外，波士顿咨询集团的研究报告披露，美国目前60%至65%的办公空间已不再被需要，相当于约15亿平方英尺的办公空间会被废弃。

　　值得高度警惕的是，商业地产一泻千里的风险已经传导至美国金融系统，尤其以中小银行为最盛。据美联储统计，目前美国所有银行的贷款构成中，房地产贷款占比45.1%，其中商业地产贷款占比53.6%，而在所有银行商业地产贷款中，小型银行占比67.2%，再加上中型银行的CRE信贷权重，总计约2.99万亿美元的商业地产贷款规模中，中小银行占比接近70%。按照摩根大通的测算，目前美国中小型银行CRE贷款风险敞口约为大型银行的4.4倍，故商业地产危机就是中小银行的危机。

　　回过头去看，继去年一年内硅谷银行、签名银行和第一共和银行等6家银行倒闭之后，今年以来又有费城共和第一银行遭到破产清算，同时纽约社区银行一度走到“暴雷”的边缘，这些身陷险境与绝境的银行绝大部分都与商业地产存在着不同形式的深度关联。据美国按揭抵押贷款银行家协会的数据，今年共有超3000亿美元的写字楼、公寓楼的贷款到期股票证券投资，其中超过五分之一的贷款存在违约风险。至2025年底，全美到期的CRE贷款体量将超过1万亿美元，2027年会升至2.2万亿美元，显示未来两年将是商业地产风险对中小银行传导的最敏感时期。而根据违约可能涉及的对象，标准普尔前不久已经将硅谷国家银行等5家中小银行列上“危险名单”，同时下调评级到负面。美国国家经济局据此指出，商业地产贷款违约率正朝着10%的方向发展，最终中小银行可能须承受的损失将达1600亿美元之巨。